Choisir son repaire, même sans repère

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Les tâches régulières d’une équipe d’investissement incluent, entre autres, de lire beaucoup de matériel de sources aussi diversifiées que possible et de suivre assidûment les nouvelles économiques et politiques, puis de réfléchir à une synthèse de toute cette information pour en tirer une stratégie d’investissement. Ces recherches permettent-elles actuellement d’avoir une idée parfaitement claire d’où se dirige l’économie mondiale et ses principaux marchés financiers? En un mot: non.

Le degré d’incertitude est tel que, malgré l’immensité des mêmes informations disponibles à tous, absolument toutes les opinions et tous les pronostics sont émis. Bull par-ci, Bear par-là, reprise en V, en U, en L, en W (nous en traiterons dans une prochaine lettre), tous les scénarios sont avancés chacun leur tour par des gens par ailleurs intelligents et compétents qui possèdent souvent un excellent track record pour appuyer leur crédibilité.

Voilà ce qu’est l’incertitude: collectivement, on ne sait pas ce qui arrivera. Si vous demandez à des experts financiers le comportement probable de divers marchés à la suite de l’éclatement d’une bulle spéculative, les réponses se ressembleront, par expérience (on en a connus plusieurs). Si vous leur parlez d’un ralentissement économique dû à une crise de crédit ou à l’effondrement de l’immobilier, ils auront des occurrences historiques pour formuler des scénarios fort probables. Même chose pour des chocs pétroliers, pour en avoir vus quelques-uns ces dernières décennies. Mais voilà, jamais les économistes et professionnels de la finance n’ont eu à jongler avec une fermeture volontaire de pans entiers de l’économie à cause d’une menace sanitaire.

Y a-t-il des repaires?

Dans un contexte où tout est mis en place par les banques centrales et les gouvernements pour soutenir l’optimisme et nourrir un marché vers la hausse, l’audace la plus pertinente pourrait malgré tout être la prudence. Ces dernières semaines, tout a été touché par la crise. Chaque classe d’actif a connu à sa façon des mouvements drastiques vers le haut et vers le bas. Pour les actifs plus risqués comme les actions, ce fut surtout vers le bas et avec une volatilité sans précédent. Difficile de les considérer comme un repaire en attendant une diminution significative de l’incertitude.

Du côté positif, les optimistes diront que depuis le sommet de la mi-février et la chute rapide subséquente, il y a eu un recouvrement d’une partie appréciable des pertes et que ce bull market est là pour rester. Ils souligneront aussi que les banques centrales partout dans le monde injectent tellement d’argent dans le système que le pire sera évité sur le plan économique (elles sont même prêtes à imposer des taux négatifs pour redémarrer la machine, comme on l’a vu dans une lettre précédente).

Par rapport à la dernière grande récession de 2008, les optimistes auront raison de dire qu’une crise du crédit similaire est moins probable grâce aux interventions monétaires et fiscales gigantesques jusqu’ici, interventions qui se poursuivront si nécessaire nous indique-t-on clairement du côté des imprimeries d’argent.

Sur le plan de la lutte au coronavirus, il semble y avoir des plateaux et des ralentissements certes, mais entrecoupés de signaux contradictoires et moins que clairs sur des résurgences de nouveaux cas, voire des patients guéris qui en seraient atteints pour une deuxième fois. Les méthodes de calcul des taux d’infection et de décès sont par surcroît totalement différentes d’un État à l’autre, rendant bancal un suivi global de l’évolution réelle de la pandémie. Les États-Unis, par exemple, ne comptabilisent que les décès en hôpital alors qu’une grande partie des décès se produit en résidences pour personnes âgées.

La volonté de soutenir les places boursières est claire et compréhensible de la part des investisseurs et des gouvernements, surtout si ces derniers sont en année électorale… Mais le virus, première source du malaise actuel, est indépendant des ratios financiers et des politiques monétaires et fiscales. Les marchés ont-ils tort de ne pas être plus pessimistes? Si certains disent que le marché ne se trompe jamais, il serait peut-être plus approprié de dire qu’il a le droit de se tromper.

C’est que l’autre côté de la médaille présente aussi plusieurs arguments valables. Par exemple, le ratio cours/bénéfice devrait logiquement refléter en partie l’état de situation ou le stade auquel on se trouve dans un cycle économique. Or, il est étonnant de constater que, malgré la crise actuelle et les montagnes russes sur les marchés boursiers depuis le début de l’année, les grands indices se transigent encore à des niveaux de cours/bénéfices comparables à ce qu’ils étaient avant le début de la crise.

Rappelons que le marché boursier était considéré comme le plus surévalué depuis plusieurs années, avant même que le coronavirus ne s’en mêle. Devrait-on considérer investir dans un indice dont la cherté se compare en pleine crise à son niveau du sommet historique? Dans la même lignée de pensée, si on partait d’un marché surévalué avant une crise aussi saisissante, comment peut-on espérer que la normale de retour soit le même marché surévalué, et ce, après les dommages causés par la crise?

À l’origine du malaise actuel que l’histoire appellera vraisemblablement le Great Lockdown (le grand confinement) réside le coronavirus et ses dommages immédiats, dont la peur. À cet effet, par exemple, la chute d’achalandage dans les restaurants est survenue en très grande majorité avant les mesures de confinement. C’est donc la peur et l’incertitude qui avaient déjà fermé une partie de l’économie avant même qu’il devienne obligatoire de le faire. Que peut-on alors penser de la rapidité de la reprise si, malgré la réouverture officielle de l’économie, cette peur demeure un certain temps?

Les intervenants de marchés qui veulent en poursuivre l’ascension comme avant semblent faire fi de toutes les nouvelles économiques reliées au monde réel depuis quelques semaines. Et toutes celles à venir. Sans repasser la nomenclature des scénarios sombres, signalons que les taux de chômage modélisés sont attendus à un multiple des taux actuels; que la demande intérieure subit une pause sans précédent; que la confiance des dirigeants d’entreprises est anémique selon toutes les enquêtes; que la Banque du Canada n’ose même plus faire de prévisions économiques tant l’incertitude est totale; en résumé, que les grandes institutions internationales prévoient un ralentissement comme il n’y en a pas eu depuis près d’un siècle, bien qu’il puisse (souhaitons-le) être de plus courte durée que les récessions précédentes.

Si une image vaut mille mots, voyez ce graphique qui indique l’ampleur des provisions pour pertes qu’ont annoncées les trois premières grandes banques américaines à dévoiler leurs résultats trimestriels:

Autre donnée qui frappe l’imaginaire: en un seul mois, les chiffres de nouvelles inscriptions au chômage indiquent que l’économie américaine a perdu plus que la totalité des emplois créés en dix ans depuis la dernière récession. C’est ce qu’on peut appeler, sans risque de se tromper, un choc économique. Du côté du grand rival chinois, pour la première fois depuis que Nadia Comaneci a obtenu une note parfaite de 10 à Montréal en 1976, le PIB chinois s’est contracté au premier trimestre de 2020. Avec près de 10% de contraction pour le trimestre d’ailleurs, c’est un «10» moins associé à la perfection.

Y a-t-il des repères?

Dans un billet récent, le commentateur Ben Carlson signalait que la bourse ne pouvait pas servir de bon benchmark pour le succès ou l’échec économique d’un pays. Il y soulignait que si une poignée d’entreprises comptent pour une grande part d’un indice comme le S&P500, elles ne représentent certainement pas la même part de l’économie, des emplois ou des profits nationaux. Cette réalité explique en partie que la performance d’un indice boursier puisse souvent ne pas correspondre aux nouvelles économiques globales du jour. Get used to it, ajoute-t-il, avant de poursuivre en disant que le coronavirus nous a également fait prendre conscience que la santé et la famille sont de loin plus importants que la performance des actions comme indicateur de succès dans la vie.

Prolongeons la réflexion sur le fait qu’un indice boursier ne devrait pas être le repère ultime de ce qui va bien ou mal en comparant les capitalisations boursières sectorielles des USA et du Canada.

Ces chiffres de MSCI au 31 mars montrent une divergence fondamentale entre les deux pays en termes d’importance des secteurs, et pas n’importe lesquels. Dans la présente crise, les entreprises reliées aux technologies et à la santé ont été les plus préservées, alors les entreprises du secteur financier et de l’énergie ont été parmi les plus malmenées. Or, on constate que les deux premières sont les principaux secteurs boursiers américains alors que les deux dernières sont les principaux secteurs boursiers canadiens. On ne peut donc pas parler d’un concept général de «la bourse», ni s’attendre à ce que la reprise soit partout pareille. La bourse américaine semble mieux positionnée que la bourse canadienne pour une reprise, mais encore là, nous n’en sommes pas à une surprise près.

Sur le plan des repères, un fait surprenant est pratiquement passé inaperçu ces derniers jours. Au 31 mars, la classe d’actif obligataire avait battu les actions sur une période de 20 ans aux États-Unis, contredisant toutes les vérités reçues de la théorie de l’investissement. En effet, les obligations telles que mesurées par le Barclays US Aggregate ont surpassé de 30 points de base (0,3%) le S&P500 sur la période allant de fin mars 2000 à fin mars 2020. Avoir su, vous direz-vous…

Ne pas perdre vs Vouloir plus

Concluons cette lettre avec un phénomène économique intéressant, soit l’aversion à la dépossession (endowment effect). Les baisses de marchés récentes ont fait subir pour plusieurs investisseurs plus jeunes un premier sentiment désagréable de perte. Dans l’absolu, ce sentiment est-il plus fort que son penchant positif en temps de croissance?

Les expériences en économie expérimentale montrent que oui. C’est-à-dire que les gens accordent en général plus de valeur à ce qu’ils possèdent que ce qu’ils seraient prêts à payer pour l’acquérir. L’économiste Richard Thaler s’est d’ailleurs vu décerner le Prix Nobel d’économie en 2017 pour ses travaux dans le domaine.

Cette réalité, transposée dans le monde de l’investissement, signifie qu’une perte en portefeuille fera plus mal que la satisfaction qu’un gain apporterait. Il devient alors tout avisé de positionner les portefeuilles de façon défensive en période de tempête afin d’éviter le plus possible les pertes provenant de certaines classes d’actifs plus risquées. Ça peut effectivement signifier manquer une partie d’un rebond, mais ça signifie surtout réduire globalement les pertes et terminer la période en meilleure posture en ayant mieux protégé son capital. C’est ce que nous avons visé avec une allocation d’actif moins axée sur les marchés boursiers, avec les résultats bénéfiques qu’on connait.

En passant, cette aversion à la dépossession s’applique à bien des choses, et les spécialistes du marketing l’ont très bien saisi. Ne vous demandez plus pourquoi tant de services offrent des périodes d’essai gratuit…

Portez-vous bien!

Votre équipe